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事件：6月13日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，2023年5月新增人民幣貸款1.36萬億，同比少增5418億；5月新增社會融資規(guī)模1.56萬億，同比少增1.31萬億。5月末，廣義貨幣(M2)同比增長11.6%，增速比上月末低0.8個百分點；狹義貨幣(M1)同比增長4.7%，增速比上月末低0.6個百分點。

基本觀點：

整體上看，在上年同期高基數(shù)及當月新增信貸、社融規(guī)模較為溫和的雙重影響下，5月金融數(shù)據(jù)延續(xù)了4月的放緩勢頭，符合市場預(yù)期。背后是一季度集中靠前發(fā)力后，二季度以來寬信用進程轉(zhuǎn)入節(jié)奏回調(diào)階段，旨在保持全年金融資源投放規(guī)模合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)，在穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間把握好平衡。

【資料圖】

具體來看：

一、5月新增貸款環(huán)比季節(jié)性回升，但受上年同期高基數(shù)、以及當月新增勢頭放緩雙重影響，同比大幅少增5418億，延續(xù)上月開始的放緩勢頭。

5月新增人民幣貸款1.36億，環(huán)比回升符合季節(jié)性規(guī)律，而同比大幅少增5418億，延續(xù)了4月以來的放緩勢頭。主要原因在于，一季度信貸投放集中靠前發(fā)力，二季度轉(zhuǎn)入節(jié)奏回調(diào)期。這已在4月信貸數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)，并在5月持續(xù)。另外，二季度宏觀經(jīng)濟修復(fù)力度穩(wěn)中放緩，也不排除實體經(jīng)濟融資需求受到一定影響。另外，5月MLF加量續(xù)作幅度僅為250億，延續(xù)4月的地量水平，也指向當月信貸投放力度偏弱。

從結(jié)構(gòu)上來看，5月新增信貸同比大幅少增，主要源于表內(nèi)票據(jù)融資拖累，同比少增約6700億。背后是近期票據(jù)利率不僅環(huán)比走高，同比也明顯高于上年同期水平，企業(yè)通過票據(jù)融資的需求下降；另外，伴隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)入復(fù)蘇過程，銀行風(fēng)險偏好也在提升，更愿意向企業(yè)發(fā)放短期和中長期貸款。票據(jù)融資占比下降，代表信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，與當前經(jīng)濟復(fù)蘇走勢相符，也有助于后期經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭進一步增強。5月企業(yè)中長期貸款連續(xù)十個月保持同比多增，意味著短期內(nèi)基建投資和制造業(yè)投資仍會保持較強韌性，這也是宏觀政策延續(xù)穩(wěn)增長取向的一個重要標志。當月企業(yè)短期貸款同比少增，主要源于上年同期基數(shù)偏高。

居民貸款方面，5月新增居民短期貸款1988億，同比小幅多增148億，折射當前消費修復(fù)勢頭整體溫和，未出現(xiàn)報復(fù)性反彈現(xiàn)象。這也意味著下一步促消費政策發(fā)力空間較大，特別是可適度加大對新型消費和服務(wù)消費的金融支持力度。5月以房貸為主的居民中長期貸款恢復(fù)正增長，新增1684億，同比小幅多增637億。背后是3月房貸集中發(fā)放的影響在4月基本消化完畢，5月新增房貸恢復(fù)正增長。不過，5月新增居民中長期貸款整體上仍然偏弱，顯示當月樓市還在延續(xù)二季度以來的降溫過程，與房地產(chǎn)市場高頻數(shù)據(jù)相吻合。

整體上看，在5月新增信貸同比大幅少增影響下，5月末各項貸款余額增速降至11.4%，較上月末放緩0.4個百分點，回到近兩年平均增長水平附近。這也是寬信用進程階段性調(diào)整的一個標志。我們判斷，后期根據(jù)經(jīng)濟修復(fù)態(tài)勢，信貸投放節(jié)奏還會靈活調(diào)整；總體上看，適度寬信用將是今年的主基調(diào)，并有望延續(xù)至年底，主要目標是為經(jīng)濟回升向上提供必要的融資支持，同時保持宏觀杠桿率處于合理水平。

二、5月社融環(huán)比季節(jié)性回升，同比大幅少增1.31萬億，主要受投向?qū)嶓w經(jīng)濟的人民幣貸款及政府和企業(yè)債券融資三項拖累，而上年同期處于疫后的政策發(fā)力期，高基數(shù)也是一個重要影響因素。

5月新增社融1.56萬億，環(huán)比多增符合季節(jié)性規(guī)律，同比出現(xiàn)1.31萬億的大幅少增，主要源于投向?qū)嶓w經(jīng)濟的人民幣貸款同比少增6030億，以及企業(yè)和政府債券融資合計同比少增7552億，其他各類表外融資表現(xiàn)低位平穩(wěn)，對社融影響不大。5月新增企業(yè)債券融資為-2175億，意味著當月償還量顯著高于發(fā)行量，凈融資為大規(guī)模負值。背后除了受年報披露周期影響，5月企業(yè)債券發(fā)行處于季節(jié)性低位外，主要源于在嚴控地方政府隱性債務(wù)背景下，城投債發(fā)行面臨嚴監(jiān)管——我們判斷，后期為保持基建投資處于較快增長水平，今年有可能再度啟用政策性金融工具。另外，當前房地產(chǎn)行業(yè)仍處于調(diào)整階段，盡管有“第二只箭”等支持政策，但房企發(fā)債依然面臨較大困難。這是今年以來企業(yè)債券融資持續(xù)低迷的另一個重要原因。5月新增政府債券融資5571億，同比大幅少增5011億，主要原因是去年同期處于地方政府專項債發(fā)行高峰期，而今年專項債發(fā)行節(jié)奏后移，5月發(fā)行規(guī)模較上年同期明顯下降。

三、5月末M2增速較快回落，上年同期高基數(shù)及當月信貸投放放緩影響存款派生是主要原因；當月M1增速低位下行，主要受房地產(chǎn)市場低位運行拖累。

5月末M2同比增速為11.6%，較上月回落0.8個百分點，但較上年同期高0.5個百分點，處于近兩年來的平均增長水平附近。一方面，上年同期穩(wěn)增長政策發(fā)力、信貸大幅高增，以及持續(xù)推進大規(guī)模退稅，大幅推高2022年5月末M2增速至11.1%，較前月加快0.6個百分點；高基數(shù)效應(yīng)下，今年5月末M2增速下行屬于正常波動。另一方面，今年5月新增信貸同比大幅少增，存款派生相應(yīng)減少，也會帶動M2增速下行。值得一提的是，5月財政存款同比少增3223億，顯示當月財政支出力度加大，會對M2增速起到一定推升作用。

5月末M2增速回落至近兩年的平均增長水平附近，但仍比上年同期高0.6個百分點。這意味著盡管近期寬信用過程出現(xiàn)節(jié)奏性回調(diào)，但從貨幣供應(yīng)量角度看，金融推動經(jīng)濟回升力度仍然處于較高水平；同時該指標也預(yù)示，當前我國物價水平偏低屬于短期現(xiàn)象，后期持續(xù)陷入通縮的風(fēng)險不大。

5月末M1同比增速為4.7%，較前值放慢0.6個百分點，繼續(xù)處于明顯偏低水平?？紤]到上年同期增速基數(shù)僅為4.6%，較前值回落0.5個百分點，因此5月末M1增速低位下滑與基數(shù)效應(yīng)無關(guān)。我們判斷，在近期企業(yè)經(jīng)營活躍度逐步改善背景下，5月末M1增速延續(xù)年初以來的低位徘徊局面，主要源于當前房地產(chǎn)市場處于調(diào)整階段，居民購房款轉(zhuǎn)化為房企的活期存款規(guī)模偏低。可以看到，一季度樓市回暖幅度較為有限，整體上仍未擺脫筑底階段，而且4月和5月樓市銷量再現(xiàn)回落勢頭，這是近期M1增速持續(xù)低位運行的重要原因。

我們認為，當前M2和M1增速剪刀差較大，意味著寬貨幣向穩(wěn)增長傳導(dǎo)不暢，某種程度上也代表了“金融空轉(zhuǎn)”程度。后期需要通過有效擴大內(nèi)需、提振實體經(jīng)濟活躍度，特別是推動房地產(chǎn)行業(yè)盡快實現(xiàn)軟著陸等方式扭轉(zhuǎn)，而非單純依靠加碼寬貨幣、寬信用的方式解決。我們也認為，與貨幣政策相比，接下來財政政策在促消費、擴投資方面的效果會更為明顯。這包括較大規(guī)模發(fā)放消費券和消費補貼、支持基建投資保持較快增長等。

整體上看，在上年同期高基數(shù)及當月新增信貸、社融規(guī)模較為溫和的雙重影響下，5月金融數(shù)據(jù)延續(xù)了4月的放緩勢頭，符合市場預(yù)期。背后是一季度集中靠前發(fā)力后，二季度以來寬信用進程轉(zhuǎn)入節(jié)奏回調(diào)階段，旨在保持全年金融資源投放規(guī)模合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)，在穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間把握好平衡。

展望未來，6月13日央行7天期逆回購利率下調(diào)0.1個百分點，至1.9%，考慮到政策利率體系往往聯(lián)動調(diào)整，預(yù)計6月15日1年期MLF操作利率也將有相同幅度下調(diào)，隨后20日LPR報價也會跟進下調(diào)。由此，伴隨政策利率和貸款市場基準利率先后下調(diào)，疊加近期銀行存款利率調(diào)降，將會帶動企業(yè)和居民實際貸款利率更大幅度下行，進而刺激信貸需求。更為重要的是，本次政策利率下調(diào)，釋放了明確的穩(wěn)增長信號，將有效提振市場信心，并有望改變4月和5月新增信貸放緩勢頭，推動寬信用進程再度提速。我們判斷，6月新增信貸規(guī)模有望與去年政策發(fā)力期的高水平基本持平，從而結(jié)束5月較大規(guī)模同比少增現(xiàn)象。這將為三季度經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭轉(zhuǎn)強積蓄力量。